摘要

• 高负债率是当前我国房地产开发企业的共同特点，其产生的原因或存在的理由主要有以下三个方面。首先，受市场环境变化影响，房地产开发企业探索出了“高负债、高杠杆、高周转”的经营模式。其次，企业通过“三高”经营模式可以迅速扩大公司的业务规模，从而获得资本市场的入场券。最后，做大企业规模可以有效降低融资成本。
• 在追求规模扩张的实践中，房地产开发企业通过“明股实债”的操作方式，既满足了金融机构的风控标准，又满足了监管部门关于项目资本金的要求，但是系统性风险也正因此而不断累积。
  
• 关于化解房企债务风险及完善监管政策的建议，可以通过以下两条途径解决房企财务杠杆率高的难题：一是借鉴国际经验，由国家成立专门的机构，对符合一定条件的房企进行资本金补充；二是由各级地方政府回购已经竣工的住房，用于保障性住房储备。另外，建议参照金融机构的监管标准来监管大型房企，包括对房地产龙头企业实行资本充足率管理，以及提高信息透明度。
  

正文

2022年12月16日闭幕的中央经济工作会议提出，“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为”。这是中央文件首次提到头部房企的风险，说明化解和处置头部房企的债务风险已经列入中央的决策议程。本文分析房地产开发企业高负债经营产生的背景及动机，有利于正确理解和化解头部房企的债务风险，也有助于完善房地产金融监管制度。

一、高负债率是当前我国房地产开发企业的共同特点

第一，从纵向时间轴看，房企的资产负债率一直呈上升趋势。1991年住宅开发企业的资产负债率仅为38.7%，至1998年房改时期房企的资产负债率达到49.6%；1999年至2015年，房企资产负债率上升至76.7%，上升了25个百分点；2015年中央提出“三去一降一补”的供给侧改革思路，众多行业的负债率都有不同程度的下降，唯独房地产行业杠杠率还在上升，2021年房企资产负债率达到80.7%。

第二，从横向国际比较看，我国上市房企资产负债率明显高于主要发达国家。2020年，英国、法国、德国、美国、日本上市房企资产负债率分别为37%、38%、54%、57%和69%，而同期我国上市房企资产负债率为79.5%。

第三，负债种类呈多样化，大体上可分为三类：其一，来自传统金融体系的负债，包括贷款和债券；其二，来自房企上下游的负债，主要包括购房者的预售资金和供应商的应付账款，这两者对房企的债权一部分来自于自有资金，另一部分来自于银行体系，如购房者的按揭贷款；其三，创新型金融工具和影子银行融资，创新型金融工具指房企发行的各类资产证券化产品，如购房尾款ABS、供应链ABS、类REITs等，影子银行融资指房企发起的以少数股东权益和长期股权投资“名股权实债”的融资，这些融资的最终资金来源还是银行体系（如信托或同业贷款）。

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