摘要

• 2019年一季度宏观经济开局良好，但宏观杠杆率也再度大幅攀升。实体经济部门杠杆率由2018年末的243.7%上升至248.8%，增长了5.1个百分点,已达到历史最高水平。其中，非金融企业杠杆率反弹最大，上升了3.3个百分点；居民部门和政府杠杆率的增幅也很明显，分别上升了1.1和0.7个百分点；金融部门杠杆率继续回落。
• 由价格增速放缓导致的名义GDP增速偏低、银行表内贷款提升、地方政府专项债发行前置，以及季节性因素是一季度杠杆率提升的主要原因，杠杆率提升也相应提振了经济增长。
• 在当前所面临内外部不确定性增强（特别是中美贸易战骤然升级）、经济下行压力加大情况下，突出稳增长无疑是正确的选择；但如何保持定力、坚持结构性去杠杆，让稳增长与稳杠杆达到平衡，仍是未来政策面临的严峻挑战。

正文

一、总判断：宏观杠杆率再度攀升，企业杠杆率大幅反弹  

总体上看，实体经济部门杠杆率（即宏观杠杆率）在2019年一季度有较大幅度的增长，已达历史高点。包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增长了5.1个百分点。从结构上来看，非金融企业的杠杆率反弹最大，居民部门和地方政府杠杆率的增幅也很明显，金融部门杠杆率继续回落。

二、各部门杠杆率的风险分析

2019年一季度总杠杆率上升，主要原因在于非金融企业部门杠杆率的攀升，居民和政府部门的杠杆率小幅上升的趋势并未发生变化。各部门杠杆率呈现以下特点变化：

（一）居民部门杠杆率仍攀升较快

居民杠杆率的上升趋势未改，一季度上升了1.1个百分点，从53.2%升至54.3%。2008-2018年这10年间共上升35.3个百分点，年均增幅3.5个百分点，可见居民杠杆率增速与过去10年历史平均增速基本一致。居民贷款规模达到49.7万亿元，其中中长期消费贷30.5万亿元，占比61%；短期消费贷8.7万亿元，占比18%。住房按揭贷款是中长期消费贷款中的最主要部分，2018年末达到25.8万亿元，占全部居民贷款的54%。短期消费贷款增速虽然有所下降，但仍然是拉动贷款余额上升的主要动力。居民短期消费贷的风险值得重视。首先，短期消费贷的不良率相对较高。第二，互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型等因素都会导致短期消费贷款保持一定的增速，使其高于居民全部贷款增速。第三，新一代消费群体的借贷意愿增强，但还款来源有限。此外，短期贷款尤其是小规模贷款流入房市、股市的情况时有发生，相关风险值得关注。

（二）非金融企业部门杠杆率大幅反弹

非金融企业部门杠杆率出现了非常明显的反弹，从153.6%升至156.9%，仅一个季度就上升了3.3个百分点。从融资工具来看，非金融企业杠杆率上升主要归因于贷款上升，企业从银行获得的贷款余额同比增长17.6%，GDP占比也从98.9%上升至102.1%，是企业部门杠杆率上升的主要原因。信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票等影子银行融资工具规模基本保持稳定。三者总计由2018年末的24.02万亿元微升至24.04万亿元，占GDP的比例由26.7%下降到26.2%。企业债余额从2018年末的20.13万亿元升至20.79万亿元，占GDP比例从22.4%升至22.7%。从融资主体看，国有企业债务仍然占大头。我们的估算表明，国企债务在非金融企业中的占比进一步提升，从2018年末的66.9%上升至68.2%。从负债规模的同比增速来看，一季度国企上升了15.0%，而民营为主的工业企业仅上升了5.6%。由此导致国有企业债务占比提升。

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