摘要

• 通过对全球金融周期的讨论，可以在纷繁复杂的国际金融市场指标中寻找共同的趋势和特性，对驱动因子的分析则进一步凝练了对世界金融市场格局变化产生重要影响的因素。
• 全球金融周期作用下的特征事实有三：一是国家之间的经济、金融的外溢性愈发明显，以美国为代表的中心国家的货币政策和金融稳定状况的外溢性加深了全球金融周期对各国的影响；二是国际金融市场联动性增强，以及金融风险的跨市场传染；三是跨国公司的全球活动将各国金融市场、金融状况紧密地联系在一起。
• 中国与全球的金融状况联动性较高，对于全球金融周期的敏感性也会进一步增强，这会给中国货币政策和金融稳定带来显著冲击。为此，当局需要对宏观经济政策进行国际协调以解决外溢性影响，在区域内开展双边和区域金融合作以应对区域异质性冲击，使用宏观审慎政策来降低全球金融周期对本国的影响。

正文

全球金融周期的概念缘起于Rey（2015）著名的文章“Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”，她对一系列资产价格和跨境资本流动的数据进行描述分析发现，全球的风险资产价格、跨境资本流动、金融机构杠杆之间存在非常强的相关性。由此，她提出非抛补利率平价的贴合和背离、全球资本流动的加速和阻滞、全球资产价格的泡沫和崩盘，以及全球金融危机的时隐时现的背后存在一个全球金融周期，通过与全球经济、政策、外生冲击的交互作用带动全球资本流动和资产价格的涨跌起落。基于此，我们可以归纳出全球金融周期的简要定义：伴随着金融全球化，跨境资本流动、全球资产价格、风险溢价、杠杆率等国际金融市场指标存在较强的联系，而驱动这些指标强弱变化的周期性因子，就是全球金融周期。

一、全球金融周期的驱动因子

（一）全球风险因子（VIX）

Rey（2015）提出VIX代表的风险偏好与全球金融周期有明显的负相关关系。当全球的风险偏好和不确定性较低的时候，金融资产的风险溢价较低，良好的宏观环境也会激励微观主体的冒进行为，增强借贷意愿。银行等金融机构在全球风险较低、资产价格上升的环境下，整体的资产负债表更加健康，更倾向于发放贷款和从事激进的投资行为。在2008年之前大部分金融机构都通过VaR（value-at-risk）进行风险控制和风险管理，全球风险的降低也可以通过放松VaR的风控约束，让银行业金融机构有更大的空间进行贷款发放，投资机构有条件更加乐观的评估投资机会。因而，全球风险的降低抬升了全球金融机构的风险偏好，降低了金融资产的风险溢价，提高了金融机构的杠杆率，导致了信贷和资产泡沫的形成，加速了跨境资本的全球流动（Rey，2015）。由全球风险变化引发的全球金融体系的顺周期行为，成为驱动全球金融周期的重要因子。

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