摘要

• 2022年三季度的宏观杠杆率从二季度末的273.1%上升至273.9%，共上升0.8个百分点，前三季度共上升了10.1个百分点。经济企稳是三季度宏观杠杆率企稳的主要原因。如果经济增速基本保持稳定，四季度的杠杆率仍将基本稳定（甚至有所回落），全年杠杆率增幅在10个百分点左右，符合之前报告的预期。
• 居民部门和非金融企业部门贷款增速仍在历史低位，居民储蓄率继续上升，民营企业的投资需求不足，私人部门在债务扩张上愈发保守。地方债务的全年新增额度在上半年已经基本用完，三季度地方政府杠杆率下降了0.3个百分点。专项债的加快发行带动了基建投资复苏，但由于土地出让金大幅下滑，未来一段时间地方政府支出压力仍然较大。
• 应警惕金融周期的见顶回落。在金融周期见顶的过程中，常规逆周期宏观政策有效性减弱，建议在短期内加大政策力度恢复市场信心，长期则应坚持“结构性去杠杆”实现债务和产能的出清。
  

正文

一、总判断：经济恢复向好，杠杆率逐步企稳

2022年三季度宏观杠杆率上升了0.8个百分点，从二季度末的273.1%上升至273.9%；前三季度共上升了10.1个百分点。同时，二季度M2/GDP上升了0.5个百分点，从二季度末的219.4%升至219.9%；存量社会融资总额与GDP之比也上升了1.1个百分点，从二季度末的284.1%升至285.2%。

从杠杆率上升的态势来看，三季度的上升幅度较为有限，基本符合我们之前对2022年宏观杠杆率上升态势“前高后稳”的判断。上半年宏观杠杆率共上升了9.3个百分点，三季度仅上升0.8个百分点，结束了快速增长趋势。三季度宏观杠杆率企稳主要有三方面原因。一是居民和企业部门债务增速仍然未见起色。居民的消费贷款和住房贷款增速仍处于较低水平，非金融企业部门在债务扩张的行为上偏于保守，上半年用短期票据增加企业贷款的现象也受到抑制。二是地方政府债务额度在上半年已经基本使用完毕，下半年的新增发行量非常有限，不会拉动政府杠杆率提升。三是三季度的经济增速有所恢复，二季度实际GDP和名义GDP的季度同比增速分别为0.4%和3.9%，三季度则分别恢复到3.9%和6.1%。我们预计这三点原因仍然是决定四季度宏观杠杆率走势的最重要因素，四季度的杠杆率仍将基本稳定，甚至有所回落。

二、分部门杠杆率分析

（一）居民杠杆率仍保持平稳

2022年三季度居民部门杠杆率上升了0.1个百分点，从二季度末的62.3%上升至62.4%，前三季度共上升了0.2个百分点，已经连续9个季度在62%的水平左右微幅波动。三季度的居民债务增速进一步下降到7.2%，再创新低；其中短期消费贷和房贷的存量规模增速分别仅为2.1%和5.0%，只有个人经营贷还维持在16.1%的高位。在总收入的增速下降且未来经济增长不确定性较大的环境下，居民部门主动去杠杆的意愿较强。居民消费增速和房地产交易量都较为低迷，也限制了居民加杠杆的行为。

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