摘要

• 2019年实体经济杠杆率比上年上升了6.1个百分点，一季度上涨的幅度较大，二、三季度温和上涨，四季度出现了下降，整体呈前高后低态势；这与经济增长的态势基本一致。
• 分部门来看，居民部门杠杆率全年上升了3.7个百分点，仍然是总杠杆率攀升的主要驱动力。政府部门杠杆率全年上升了2.1个百分点，相对于前些年升幅较为明显。非金融企业部门的杠杆率全年仅上升了0.3个百分点，仍然属于去杠杆进行时。金融部门杠杆率趋于稳定，以资产方统计全年下降了4.6个百分点，以负债方统计则上升了0.2个百分点，金融去杠杆或将告一段落。
• 受新冠肺炎疫情的影响，2020年经济增长面临更大压力，宏观杠杆率上升幅度大概率会高于2019年。初步预测，2020年宏观杠杆率或将上升10个百分点。

正文

2019年全年实体经济杠杆率245.4%，比上年上升了6.1个百分点，四个季度分别上升了5.1、0.7、0.9和-0.6个百分点。一季度上涨的幅度较大，二、三季度温和上涨，四季度出现了下降。从政策力度上看，一季度发力较重，在外部冲击较为严重的背景下，重心开始偏向于稳增长，新增人民币贷款达6.3万亿元，创造了历史峰值。但进入二季度后，这种杠杆率过快增长的势头得到抑制，新增人民币贷款同比出现下降。三、四季度这种杠杆率增长趋缓的态势得到延续，尤其是四季度，宏观杠杆率出现了下降。金融部门杠杆率已经趋于稳定。全年来看，从资产方统计的金融部门杠杆率下降了4.6个百分点，前三个季度下降，第四季度有所回升；从负债方统计的金融部门杠杆率上升了0.2个百分点，前两个季度下降，三、四季度开始回升。金融杠杆率自2017年以来的强监管开始掉头向下，金融部门去杠杆或将告一段落。

一、各部门杠杆率情况分析

（一）居民部门杠杆率仍然是总杠杆率攀升主要驱动力

居民部门杠杆率仍在上升，但趋势有所减缓。2019年末居民部门杠杆率为55.8%，相比于2018年末的52.1%上涨了3.7个百分点。从四个季度的上升节奏来看，分别是1.0、1.1、0.9和0.7个百分点，增幅是减缓的。

影响居民杠杆率的主要变量是房地产贷款。2019年末居民总贷款规模为55.3万亿元，其中中长期消费贷款为34.0万亿，是构成居民贷款的主要部分，占居民全部债务的62%；而个人住房贷款余额约为30.0万亿，占居民全部债务的54%。从长期来看，居民贷款与住房按揭贷款的周期波动是基本一致的，居民部门的杠杆率也主要受到房地产周期的影响。

2020年影响房地产走势的有两个关键变量。首先是稳增长的要求。2020年经济下行压力加大，各种研究机构对GDP增速的预期普遍较为悲观。服务业增速受到年初疫情的影响预计将出现大幅度下跌，居民消费支出的下降也拉低了经济增速。投资需求中的基建投资和制造业投资都已滑落至低于5%的水平，而且目前尚未有企稳改观的迹象。在保增长的压力下，房地产适当宽松的预期非常强烈。另一个重要变量是“房住不炒”的约束。目前我国的住房价格从很多方面衡量都已处于较高水平，尤其是从租售比来看，房地产的投资价值非常低。如果没有长期房价上涨的预期存在，投资房地产的吸引力会大幅降低。采用加杠杆方式来投资房产，房屋租金很难覆盖贷款利息。这是抑制居民通过负债进行房地产投资的关键因素。而当前，经过了将近三年房地产价格趋于平稳的过程，住房价格不再上涨的预期正在形成。

（二）非金融企业部门去杠杆进行时

非金融企业部门继续保持去杠杆路径，从2018年的151.0%升至151.3%，全年仅上升了0.3个百分点，四个季度分别为3.4、-1.2、-0.7和-1.2个百分点。从年度比较来看，2016年非金融企业杠杆率达到157.6%，成为历史高点，2017和2018年分别下降了1.0和5.6个百分点。从季度比较来看，2017-2019年共计12个季度中，每一年的第一个季度都出现了杠杆率上升，其余9个季度的杠杆率都是环比下降的。

中小企业融资难的局面依然存在。这一困境只能通过继续深化金融供给侧改革来解决。这包括银行和资本市场两方面力量的共同作用。

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