摘要

• 当前中国杠杆率攀升与风险积累的体制根源是“四位一体”的发展模式，即国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好以及中央政府的最后兜底责任。
• 我国杠杆率的问题主要在结构，如果沿着效率的路径，按照风险与收益匹配的思路来重新配置杠杆率和调整杠杆率的内部结构，就可能在稳杠杆的同时，实现促增长。
• 优化资源配置利于稳增长，优化风险配置利于稳杠杆。通过体制改革将资源配置与风险配置匹配起来，将是实现稳增长与稳杠杆之间动态平衡的关键一招。

正文

一、从杠杆率变化看稳增长与稳杠杆的动态平衡

从杠杆率变化来看，稳增长与稳杠杆的动态平衡并非易事。我们估算了1993年至今的杠杆率，根据杠杆率的变动态势，可将其分为四个阶段。

一是平稳加杠杆阶段（1993～2003年）。期间杠杆率共上升41.6个百分点，平均每年增长4个百分点。这段时间债务和广义货币的增速较高，而名义GDP增速自1997年以来徘徊在10%附近，1998、1999年更是跌至7%以下，由此导致杠杆率激增。期间的亚洲金融危机、互联网泡沫破裂以及“非典”是较大的负面冲击，对稳增长带来较大压力，因此我们可以看到政策的积极回应以及由此带来的杠杆率攀升。

二是“自主”去杠杆阶段（2003～2008年）。期间杠杆率下降了8.2个百分点。这段时间名义GDP高速增长（除了2003年），增速最低的年份也达到了16%，最高达到23%，名义GDP增速超过了货币和债务增速，实体经济杠杆率下降。这是全球经济大繁荣与中国经济上升周期相重合的阶段。相比于现阶段的“强制”去杠杆，2008年之前的去杠杆是一个“自主”的过程，也可以看作达里奥所谓的“漂亮去杠杆”，主要依赖分母扩张压低杠杆率的攀升速度，这是稳增长与稳杠杆动态平衡的最佳状态。但要做到这一点并不容易。实际情况往往是，一方面，经济潜在增速在下台阶，另一方面，货币扩张刺激增长的边际效应在递减，完全指望宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆不啻一种幻想。

三是快速加杠杆阶段（2008～2015年）。期间杠杆率增长了86.2个百分点，平均每年增长超过12个百分点。2009年，由于“四万亿”计划的启动，债务出现了跃升，当年债务增速高达34%，而名义GDP增速则回落至9.2%，随后，债务增速持续下滑但名义GDP增速下滑速度更快，2015年名义GDP增速跌至7.0%。本轮国际金融危机以来的快速加杠杆，从很多层面来看都是一种“迫不得已”，但确实也在稳增长过程中忽略了稳杠杆问题，直至2015年10月，降杠杆才出现在中央层面的议程上。

四是“强制”去杠杆阶段（2015年至今）。2015年10月中央提出降杠杆任务，但2016年杠杆率仍上升了12.9个百分点。究其原因，2016年第一季度GDP增长6.7%，创28个季度以来新低，也让相关政府部门在执行去杠杆任务时产生顾忌，有“放水”之嫌。这也凸显出稳增长与稳杠杆之间的矛盾。2017年杠杆率仅增长3.8个百分点，2018年则回落0.3个百分点。至此，杠杆率快速攀升的局面得到了有效抑制。

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