摘要

• 2020年新冠肺炎疫情冲击后，在货币政策空间极为有限的情况下，美、欧、日等国家和地区进一步调低政策利率水平，超低利率甚至负利率屡见不鲜。
• 尽管从短期看，负利率政策在一定程度上起到了提振经济的效果，但是其在资产价格泡沫、金融市场稳定、资源错置、商业银行、收入分配失衡等方面的潜在风险，以及对新兴市场国家的负面外溢效应仍然值得关注，并需要进行妥善处理。
• 在当前国内经济形势逐渐向好的背景下，中国应珍惜难得的正常货币政策空间，谨慎考虑将利率压至较低水平，并对主要发达经济体非常规货币政策带来的负面外溢效应进行防范。

正文

一、主要国家和地区的超低利率政策实践

2020年新冠肺炎疫情冲击后，在货币政策空间极为有限的情况下，美、欧、日等国家和地区进一步调低政策利率水平，超低利率甚至负利率屡见不鲜。

（一）美国零利率政策

金融危机后，美联储自2007年8月起先后11次大规模降息，利率从5.25%降至0～0.25%的目标区；12次降低贴现利率，累计调低525个基点至0.5%，美国进入“零利率”时代。直到2015年12月后，联邦基金目标利率逐渐恢复至2.25%～2.5%。2019年7月，受特朗普政治压力等影响，美联储开启了新一轮降息周期，到新冠肺炎疫情爆发前基准利率已下降至1.50%～1.75%，而疫情爆发后，美联储在半个月内连续降息150个基点至0～0.25%。

（二）日本负利率政策

1999年2月，为应对亚洲金融危机，日本央行将同业间隔夜拆借利率调整为0.15%，后又降至0.1%。随后，日本利率曾小幅回升。全球金融危机后，日本央行两次降息将无抵押隔夜拆借利率下调至0.1%。2016年1月起，日本对于既有的超额准备金余额按照0.1%利率付息，对于宏观加算余额（法定准备金）实行0利率，对于除上述两项之外的超额准备金余额按照-0.1%的超额准备金利率，成为亚洲第一个实施负利率的国家。

（三）“利率走廊”下的负利率实践

欧洲国家的央行多采用“利率走廊”方式实现对利率的调控，央行融资利率是上限，超额存款准备金利率是下限。欧元区、丹麦、匈牙利实行的是中度负利率政策（超额存款准备金全部实施负利率、央行融资不实施负利率）。2014年6月，欧央行将作为利率走廊下限的隔夜存款便利利率由零下调至-0.1%，后又4次降息至2019年9月的-0.5%；作为向市场提供大规模流动性的主要再融资利率实行零利率，而作为利率上限的隔夜贷款便利利率仍为正。丹麦为稳定汇率，在2012年欧洲央行降息后便将央行存单利率降至-0.2%。限额内准备金为零利率，超限额准备金（即央行存单利率）为负；商业银行从央行贷款的央行融资利率和再贴现利率为极低的正利率和零利率。2014年4月，丹麦短暂地结束了负利率政策，但在几个月后又很快恢复，央行存单利率连续5次降至2015年2月的-0.75%，一直保持至今。匈牙利央行则受国内通胀不及预期和欧元区降息影响，于2016年3月将政策基准利率由1.35%下调至1.2%，同时将隔夜存款利率下限由0.1%下调至-0.05%。2017年9月，随着政策基准利率下调至0.9%，隔夜存款利率的下限进一步下调至-0.15%，并对法定准备金的透支部分课以同等利率水平的罚息。

瑞典实行的是深度负利率政策（超额存款准备金全部实施负利率、央行融资部分实施负利率）。瑞典央行于2009年7月将7天回购利率下调至-0.25%；2010年9月，暂时退出了负利率政策；2014年7月，央行回购利率降至0.25%，隔夜存款便利利率相应降至-0.5%；2015年2月，央行回购利率下调至-0.1%，后又下调至-0.5%，存款利率降至-1.25%。

瑞士实行的是全面负利率政策（超额存款准备金全部实施负利率、央行融资全部实施负利率）。为应对瑞士法郎升值压力，瑞士利率在2011年后长期维持在零水平附近；2014年12月，瑞士央行将超额存款准备金利率降至-0.25%，同时将政策利率目标区设为-0.75%至0.25%；2015年1月，超额存款准备金利率下调至-0.75%，利率目标区下调至-1.25%至-0.25%。

（四）债券负利率

负利率会间接推低债券市场利率。2015年，瑞士成为首个以负收益率销售10年期国债的国家，随后日本也发行了负收益基准债券，2016年7月德国以-0.05%的收益率售出10年期国债。

2015年后，德国、日本、法国、瑞士等国家的政府债券收益率长期处于负利率状态。发达国家长期国债属于避险资产，全球经济增长乏力、不确定不稳定性因素增加，造成发达国家国债受到追捧，而出现了大量负收益率债券。

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